O cardiologista Jorge Moll Filho tinha 31 anos quando fundou uma clínica de diagnósticos na zona sul do Rio de Janeiro. Hoje, aos 74, Moll acaba de ter seu império hospitalar avaliado em R$ 115 bilhões - a Rede D’Or vai estrear na bolsa como a 10ª companhia mais valiosa da B3, maior do que o Banco do Brasil. Atualmente presidida pelo filho, Paulo Moll, a empresa, que continuará tendo a família como controladora, comanda 52 hospitais, tem outros 32 em desenvolvimento, e uma rede de laboratórios. 

Em uma oferta de ações cobiçada entre os investidores, mesmo com preço considerado nas alturas, a companhia levantou R$ 11,5 bilhões. O valor por ação ficou em R$ 57,92, conforme antecipado pelo Valor PRO, serviço de notícia em tempo real do Valor. De acordo com duas fontes que acompanharam a operação, investidores estrangeiros ficaram com metade da oferta, que teve a participação da gestora americana Capital Group, que já é acionista de Magazine Luiza e Burger King Brasil, e do fundo do megainvestidor George Soros. Entre as casas brasileiras, entraram no IPO gestoras como Atmos, SPX, JGP e XP. 

No preço mais baixo, a demanda chegou a 10 vezes a oferta. No valor fixado, estava em pouco mais de três vezes, apurou o Valor. Num cenário de juros baixos e economia patinando, os números da D’Or não passam despercebidos. Além do histórico da administração e da questão demográfica, que tende a aumentar a demanda do setor de saúde, os investidores compraram a história de consolidação. 

A companhia sempre teve uma estratégia agressiva de aquisições, o que continua no radar - já foram cerca de 40 compras na história da companhia. Com o IPO, o grupo coloca um caminhão de dinheiro em seu caixa para crescer. Do montante da oferta, R$ 8,44 bilhões vão para a D’Or (o restante fica com os acionistas vendedores) e serão usados para aquisições e para expansão dos hospitais já existentes. 

Além do caixa, a companhia está acostumada a operar com alavancagem, o que aumenta a possibilidade de negócios, destacam dois gestores ouvidos pelo Valor. Esse ritmo foi impresso principalmente a partir da sociedade com o BTG Pactual, que depois vendeu suas ações para o fundo soberano de Cingapura, e também da entrada na companhia do fundo de private equity Carlyle. 

Em estimativas apresentadas aos investidores durante o “roadshow”, a companhia avalia que é possível passar dos atuais 8 mil leitos para 18 mil leitos sem esbarrar no Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade). A D’Or está engessada no Rio para compras, mas não em outras capitais e cidades do interior de alta renda. 

Apesar de serem negócios diferentes, os investidores compararam a D’Or com as operadoras verticalizadas Intermédica e Hapvida. Na definição de preço da ação, os gestores avaliaram se a companhia deveria ter um desconto ou um prêmio em relação a essas companhias listadas. 

 

Por um lado, as verticalizadas têm a vantagem de estar num mercado que cresce mais, que é o de planos de saúde, e, por conta de tíquetes médios mais baixos, conseguem aumentar rapidamente sua base de clientes. Já a D’Or depende do crescimento dos planos de saúde que utilizam sua rede, como Bradesco, SulAmérica e Omint, que têm apresentado expansão menor que as concorrentes. 

“Mas a D’Or tem a vantagem de não estar sob essa regulação e ter pouca competição no M&A”, diz um grande gestor, referindo-se aos controles na Agência Nacional de Saúde (ANS) sobre os planos e ao ritmo de aquisições da companhia. Com as aquisições, a D’Or avalia que consegue crescer sem depender do crescimento da base de clientes daquelas operadoras que usam sua rede. 

No fim das contas, a D’Or vai estrear em um nível semelhante ao de Hapvida e Intermédica - cerca de 40 vezes o lucro projetado para 2021. Outros múltiplos da companhia foram calculados pelo mercado, que indicaram que o preço estava “esticado” - o eufemismo dos investidores para dizer que está caro. 

A faixa indicativa de preço da D’Or era de R$ 48,91 a R$ 64,35 por ação. Ao preço fixado pela companhia, de R$ 57,92, a D’Or chega à bolsa negociada a 146 vezes seu fluxo de caixa operacional em 2019. Nas contas da casa de análise Suno Research, um crescimento anualizado de 20% do lucro líquido pelos próximos dez anos daria um preço justo para o papel, a valor presente, de R$ 48,80. 

“O que leva os investidores a comprarem mesmo assim é a qualidade da companhia, incluindo ativos e administração, o que significa acreditar em sua capacidade de entrega”, diz um gestor paulista. Segundo ele, nesse patamar de preço, essa capacidade já está precificada, o que deixa pouca margem para erros de percurso. “O múltiplo realmente estava muito alto, mas caro é aquilo que você acha que não vale o preço. Nesse caso, achamos que vale”, acrescenta um gestor do Leblon. 

 

A principal referência de Moll no início da expansão de sua companhia foi a americana Clínica Mayo, fundada a mais de 100 anos em Rochester, no estado de Minnesota, e que já tinha fama mundial na gestão do negócio e do atendimento de saúde. Moll aplicou ainda na D’Or conceitos de hotelaria que até então eram raros no setor hospitalar no Brasil, mesmo para alta renda. 

Com caixa cheio, o poder de fogo da Rede D’Or já sacudiu a concorrência. O maior acionista da operadora verticalizada Notre Dame Intermédica, a Bain Capital, aproveitou o interesse no setor para vender R$ 5 bilhões em ações na semana passada e reduzir sua exposição. A Dasa, dona da rede hospital Ímpar, quer encher o caixa para essa competição e planeja uma oferta de ações de pelo menos R$ 4 bilhões, após anunciar uma aquisição de R$ 1,7 bilhão na área. 

A oferta da D’Or, liderada pelo Bank of America com participação de J.P. Morgan, BTG Pactual, Bradesco BBI e XP Investimentos, é o segundo maior IPO da história brasileira, em valores nominais, atrás apenas da operação do Santander Brasil, em 2009.